KKRやブラックストーン株が3割安、背景にある信用リスク

はじめに

米国の大手オルタナティブ投資ファンドであるKKRやブラックストーンの株価が、2026年に入ってから大幅に下落しています。KKR傘下のFSKキャピタル株は年初来で約29%の下落を記録し、ブラックストーンやアポロ・グローバル・マネジメントなども軒並み大きな値下がりに見舞われています。

背景にあるのは、急成長してきたプライベートクレジット（ファンド融資）市場における信用リスクの高まりです。本記事では、なぜ今ファンド大手の株価が急落しているのか、その構造的な要因と中東情勢がもたらす追加リスクについて詳しく解説します。

プライベートクレジット市場の急拡大と歪み

2兆ドル市場の光と影

プライベートクレジット市場は近年急速に拡大し、運用資産残高は約2兆ドル（約300兆円）規模に達しています。銀行融資に代わる資金調達手段として企業に融資を行うこの市場は、低金利環境下で高い利回りを求める投資家の資金を大量に集めてきました。

しかし、急成長の裏側では深刻な構造的リスクが蓄積されています。IMF（国際通貨基金）も監視強化の必要性を指摘しており、市場の透明性の欠如や評価の不透明さが懸念材料となっています。

コベナンツの形骸化

特に問題視されているのが、融資条件の緩和です。レバレッジドローン市場では、シニアローンの90%以上が実質的な財務制限条項（コベナンツ）を持たない「コベナンツ・ライト」構造となっています。2010年時点ではコベナンツ・ライトの比率は10%未満でしたが、わずか10年余りで80%以上に急増しました。

プライベートクレジットの大型案件でも、5億ドル以上のローンでメンテナンス・コベナンツを含むものは10%未満にまで低下しています。コベナンツが弱いことで、借り手の財務状況が悪化しても早期に対処できず、最終的なデフォルト時の回収率が低下するリスクがあります。実際、コベナンツ・ライトのローンの回収率は57%と、従来型ローンの66%を大きく下回っています。

デフォルト予備軍の急増と償還ラッシュ

デフォルト率15%の警告

UBSグループのアナリストは、プライベートクレジットのデフォルト率が最大15%に達する可能性があると警告しています。これは1カ月前の予想から2ポイントも引き上げられた数字です。プライベートクレジット全体のデフォルト率は2026年第2四半期に5.5%まで上昇し、PIK（現物払い利息）などの「隠れたデフォルト」を含めた実質的なディストレス率は6%に達しています。

返済条件の緩和を余儀なくされる「デフォルト予備軍」は過去4年間で2.5倍に急増しています。低金利期に組成された変動金利ローンが高金利環境下で借り手のキャッシュフローを圧迫し、返済能力を蝕んでいる構図です。

ブラックストーンBCREDの記録的償還

2026年3月、ブラックストーンの旗艦プライベートクレジットファンド「BCRED」（運用資産820億ドル）で、記録的な償還請求が発生しました。償還請求額は総額37億ドルに達し、ファンドの7.9%に相当する異例の規模です。通常の償還上限5%を超える事態に、ブラックストーンは上限を7%に引き上げた上、自社と従業員が4億ドルを追加投資してすべての請求に応じるという異例の対応を取りました。

JPモルガンのアナリストは、BCREDで初の純流出が発生したことを「ダイレクトレンディングに対する投資家心理の著しい悪化を示す」と指摘しています。オルタナティブ資産調査会社RAスタンガーは、2026年のBDC（事業開発会社）の資本形成が前年比約40%減少すると予測しています。

ブラックロックも償還制限を発動

ブラックストーンだけでなく、世界最大の資産運用会社ブラックロックも、旗艦プライベートクレジットファンド「HPS HLEND」（260億ドル規模）で四半期の償還上限に達し、投資家の資金引き出しを事実上制限する「ゲーティング」を実施しました。プライベートクレジット業界全体に償還圧力が波及している状況です。

中東情勢が追い打ちをかける構図

原油100ドル超えの衝撃

2026年2月末のイラン攻撃以降、原油価格は1バレル72ドルから110ドルまで急騰しました。エネルギーコストの上昇は、プライベートクレジットの融資先企業の経営を直接的に圧迫します。特に、既に返済余力が低下している借り手にとっては、原材料費や物流費の上昇が最後の一押しとなりかねません。

3月11日の米国株式市場では、ブラックロック、ブラックストーン、アポロ、KKRのいずれも2%超の下落を記録しました。中東情勢の先行き不透明感が、プライベートクレジット市場の信用リスクに対する投資家の警戒感をさらに強めている構図です。

ソフトウェアセクターへの集中リスク

もう一つの懸念材料が、ソフトウェアセクターへの融資集中です。BCREDではソフトウェア企業向けの融資が全体の約25%を占めています。AI（人工知能）の急速な進化がSaaS（サービスとしてのソフトウェア）企業のビジネスモデルを脅かす「SaaSポカリプス」とも呼ばれる現象が起きており、これがプライベートクレジット市場のリスクを増幅させています。

注意点・展望

ゴールドマン・サックスの元CEOロイド・ブランクファイン氏は、プライベートクレジット資産は「分析が難しく、隠れたレバレッジを伴っている可能性があり、売却が困難になりかねない」と警鐘を鳴らしています。

今後の焦点は、中東情勢の帰趨と米国の金利政策です。原油高による景気減速が現実のものとなれば、プライベートクレジット市場のデフォルト率はさらに上昇する可能性があります。一方、米国のデフォルト率は2026年10月までに3.0%まで低下するとの予測もあり、状況が安定すれば市場の正常化も見込めます。

投資家にとって重要なのは、プライベートクレジットファンドの中身をよく吟味することです。すべてのファンドが同じリスクを抱えているわけではなく、コベナンツの質や融資先の分散度、流動性管理の方針によって、ファンドごとのリスク水準は大きく異なります。

まとめ

KKRやブラックストーンなど米大手ファンドの株価急落は、プライベートクレジット市場に蓄積された構造的リスクが表面化した結果です。コベナンツの形骸化、デフォルト予備軍の急増、記録的な償還ラッシュに加え、中東情勢の混乱が追い打ちをかけています。

プライベートクレジット市場は約2兆ドルの巨大市場に成長しましたが、急拡大の代償として融資基準の緩和や透明性の欠如といった課題を抱えています。今後の経済環境次第では、市場全体の信用収縮につながるリスクも否定できません。投資家はファンドの個別のリスク特性を慎重に見極め、安易な利回り追求を避けることが求められます。

参考資料:

• プライベートクレジットの不安深まる、最大15%がデフォルトとUBS
• 米プライベートクレジット、苦渋の選択迫られる－償還請求急増で
• Blackstone Private Credit Fund Withdrawals Hit $3.7B in Q1 2026
• KKR’s Publicly Traded Private Credit Fund’s Near-Term Returns Pressured, CFO Says
• 拡大するプライベート・クレジット市場、顕在化する信用不安と構造的脆弱性
• Private Credit Markets Under Pressure: Key Risks and Investor Strategies for 2026