IPO審査にメス、オルツ不正受け証券会社に新義務

はじめに

日本証券業協会が、新規株式公開（IPO）を目指す企業の審査に関する新たなガイドラインを近く公表する見通しです。新指針では、証券会社に対し、上場候補企業の販売実態をより詳細に把握する義務を課します。不審な取引がある場合には、取引先に証券会社が直接確認することも求められます。

この動きの直接的な引き金となったのが、AI企業オルツの粉飾決算事件です。2024年10月の上場からわずか10か月で上場廃止に追い込まれた同社の事件は、IPO市場の信頼性を大きく揺るがしました。本記事では、新指針の内容と、オルツ事件が浮き彫りにした上場審査の課題を詳しく解説します。

オルツ事件の衝撃と教訓

売上高の9割が架空だった

オルツは、AI議事録サービス「AI GIJIROKU」を主力製品とするAIスタートアップ企業です。2024年10月11日に東京証券取引所グロース市場に上場しましたが、2025年4月に大規模な不正会計が発覚しました。

証券取引等監視委員会（SESC）の調査により、売上高の急増や利益率の異常な推移が指摘され、調査の結果、2024年〜2025年の売上高の最大9割が架空計上だったことが判明しました。手口は「循環取引」と呼ばれるもので、実態のない取引先との間で受発注書を交わし、関連会社を通じて資金を循環させることで、帳簿上の売上や利益を偽装していました。

上場廃止と経営陣の逮捕

2025年7月28日に第三者委員会の報告書が公表され、不正会計の全容が明らかになりました。同月30日にはオルツが民事再生法の適用を申請し、事実上の倒産となりました。東京証券取引所は売上の過大計上などを理由に上場廃止を決定しています。

さらに、元社長の米倉千貴容疑者や前社長の日置友輔容疑者ら4人が金融商品取引法違反（有価証券報告書の虚偽記載）の容疑で逮捕されました。IPO後わずか1年足らずでの逮捕劇は、市場関係者に大きな衝撃を与えました。

なぜ見抜けなかったのか

オルツの不正が大きな問題とされたのは、上場前の審査プロセスで見抜けなかったという点です。主幹事証券会社による審査、監査法人による監査、東証による上場審査と、複数のチェック機能が存在していたにもかかわらず、巧妙な循環取引を検出できませんでした。

循環取引は帳簿上は正規の取引に見えるため、書面審査だけでは発見が困難です。取引先の実態や商流の実質的な確認が不足していたことが、不正を見逃した主な原因と考えられています。

新ガイドラインの内容と狙い

販売実態の把握義務化

日本証券業協会が策定する新ガイドラインの最大のポイントは、証券会社に対して上場候補企業の販売実態をより深く把握する義務を課す点です。具体的には、不審な点がある場合に取引先へ証券会社が直接確認する仕組みが導入されます。

従来の上場審査では、主幹事証券会社は企業が提出する書類や財務データを中心に審査を行っていました。取引先への直接確認は必須ではなく、企業側の説明に依存する部分が大きかったのが実情です。新指針により、書面上の確認だけでなく、実質的な取引の裏付けを求めることで、循環取引のような不正を早期に発見することが狙いです。

東証のIPO連携会議での取り組み

新指針の策定と並行して、東京証券取引所でもIPO審査の強化が進んでいます。2025年12月12日に開催された「IPO連携会議」では、新規上場時の会計不正事例を踏まえた対応策がとりまとめられました。

主な内容として、上場準備期間中に監査法人が交代している場合、前任者に対する交代経緯の確認や、後任者の規模・体制・IPO経験に応じた審査の実施が盛り込まれています。監査法人の交代は不正の「予兆」となり得るため、その背景を丁寧に確認する姿勢が示されました。

また、代理店比率が高いビジネスモデルなど不正リスクが高い事業類型については、主要な実質的仕入先・販売先の会社概要を申請書類に新たに記載することが求められます。これは、オルツのように実態のない取引先を介した循環取引を防ぐための措置です。

内部通報体制の強化も要求

さらに、上場審査では企業の内部通報体制の整備状況も厳しくチェックされるようになります。経営陣から独立した通報窓口の設置、情報提供者の秘匿や不利益取扱禁止などの社内ルールの整備が要求されます。

社外取締役や監査役に対しても、不正防止に向けた体制整備や運用状況の評価について確認が行われます。ガバナンスの実効性を書類上だけでなく実質的に審査する方向へ舵が切られたことを意味します。

注意点・展望

新ガイドラインの導入は、IPO市場の健全化に向けた重要な一歩です。しかし、いくつかの課題も指摘されています。

まず、証券会社の審査コストが増加することで、IPOを目指す中小・スタートアップ企業にとって上場のハードルが高くなる可能性があります。審査の厳格化は必要ですが、過度な負担がイノベーションを阻害しないようバランスの取れた運用が求められます。

また、循環取引は年々巧妙化しており、ガイドラインの策定だけで完全に防げるわけではありません。証券会社や監査法人のスキル向上、データ分析を活用した異常検知の導入なども並行して進める必要があるでしょう。

今後は、刑事罰の強化も含めた制度面での対応が検討される見通しです。オルツの事件を「特異なケース」として片付けるのではなく、市場全体の信頼回復に向けた継続的な取り組みが問われています。

まとめ

オルツの粉飾決算事件を契機に、IPO審査の仕組みが大きく見直されようとしています。日本証券業協会の新ガイドラインは、証券会社に販売実態の把握義務を課し、取引先への直接確認を求める画期的な内容です。

東証のIPO連携会議でも、監査法人交代時の審査強化やビジネスモデルのリスク評価など、多角的な対応策がまとめられました。IPO市場の信頼回復に向けて、関係機関が一体となった取り組みが本格化しています。上場を目指す企業にとっては、より透明性の高い経営体制の構築が今後一層重要になるでしょう。

参考資料:

• AIスタートアップ「オルツ」上場廃止の真相（ダイヤモンド・オンライン）
• オルツの不正会計問題 IPO市場健全化への教訓に（日刊工業新聞）
• 会計不正事案を受けた東証の審査強化とIPO準備企業のガバナンス（ZeLo）
• 新規上場時の会計不正事例を踏まえた取引所の対応について（日本取引所グループ）
• オルツの不正について（AGSコンサルティング）
• 元社長ら逮捕のAIスタートアップ「オルツ」、監査法人も見抜けなかった不正会計の危険なシグナル（ダイヤモンド・オンライン）