はじめに

クラウド型人材管理サービスを手がけるカオナビが、米大手PEファンドのカーライル・グループと組んで株式の非公開化に踏み切りました。約500億円規模のTOB（株式公開買い付け）による買収で、東証グロース市場から退場するこの決断は、日本のスタートアップ業界に大きな衝撃を与えています。

「成長を取れば株価が追いつかない。利益を取れば競争に後れを取る」。上場SaaS企業が直面するこのジレンマに対し、カオナビが選んだのは「PEファンドとの伴走」による一時退場でした。本記事では、この動きの背景と、日本のスタートアップにおける非公開化の新潮流を解説します。

カオナビ非公開化の全体像

買収スキームの詳細

カーライル・グループ傘下のキーストーン インベストメント ホールディングスが、カオナビ株の公開買い付けを実施しました。TOB価格は1株あたり4,380円で、発表直前の終値1,980円に対して約2.2倍のプレミアムが付けられています。買収総額は約500億円に上ります。

買い付け期間は2025年2月14日から3月31日までで、カーライルは筆頭株主だったリクルートホールディングス（約21%保有）からも株式を取得し、完全子会社化を目指しました。TOB成立後、カオナビは上場廃止となっています。

非公開化を決断した理由

カオナビの業績自体は堅調でした。2024年度の売上高は約95億円、営業利益は約5.4億円と着実に成長を続けていました。しかし、株価は2021年末をピークに急落し、2022年以降は1,500〜2,000円前後での推移が続いていました。

SaaS企業に共通する課題として、成長投資を優先すれば利益が圧迫され株価が下がり、利益を優先すれば競合に対する成長投資が不十分になるというジレンマがあります。カオナビの佐藤寛之社長は、この構造的な問題を解消するために非公開化を選択したと説明しています。

PEファンド「カーライル」との成長戦略

5年後の再上場を見据えた計画

カオナビは非公開化後、5年程度での再上場を目標に掲げています。再上場時には現在の数倍の時価総額、すなわち時価総額1,000億円超を目指す方針です。佐藤社長は「プレッシャーは感じる」としつつも、成長への強い意欲を示しています。

カーライルが支援する成長戦略の柱は3つです。第一に営業体制の強化、第二にプロダクトの拡充、第三に人材への積極投資です。いずれも四半期ごとの業績プレッシャーがある上場企業では実行が難しかった施策です。

マルチプロダクト戦略への転換

カオナビの成長戦略の核となるのが「マルチプロダクト戦略」です。従来のタレントマネジメント領域に加え、給与・労務管理、採用管理、従業員エンゲージメントといった周辺領域へのサービス展開を加速させます。

タレントマネジメント市場ではSmartHRやHRBrainなど競合との競争が激化しています。非公開化によって短期的な収益性のプレッシャーから解放されることで、赤字覚悟の大型投資を行い、競合を引き離す狙いがあります。

日本で広がる「PE伴走型」非公開化の波

小粒上場問題への処方箋

カオナビの非公開化は、日本のスタートアップ市場における構造変化の象徴です。東京証券取引所グロース市場では「小粒上場」が長年問題視されてきました。時価総額数百億円規模で上場し、その後成長が停滞する企業が続出していたのです。

2025年のグロース市場のIPO社数は前年比4割減の41社と12年ぶりの低水準に落ち込みました。一方で、IPO時の時価総額の中央値は7割増え、過去10年で初めて100億円を超えました。東証の上場維持基準の見直しが進む中、「小さく上場して大きく育てる」モデルから「非公開で十分に成長してから上場する」モデルへの転換が始まっています。

PEファンドが担う新たな役割

従来、日本のPEファンドは事業再生や大企業の事業切り出しを主な投資対象としていました。しかし近年、成長途上のスタートアップへの投資が急増しています。VC（ベンチャーキャピタル）とPEの境界が曖昧になりつつあるのです。

PEファンドのドライパウダー（未投資資金）が高止まりする中、豊富な資金力を背景にした合従連衡のトレンドは今後2〜3年のスタートアップ市場における重要な動向になると見られています。M&Aエグジットを前提とした組織づくりや事業開発を行うスタートアップも加速度的に増えていく見通しです。

注意点・展望

PEファンドとの非公開化には注意すべき点もあります。まず、再上場の確実性です。5年後の再上場を掲げていても、市場環境や業績次第では延期や断念の可能性もあります。過去のPE投資案件でも、当初の計画通りに再上場できなかったケースは少なくありません。

また、非公開化後の情報開示が限定されるため、ステークホルダーにとっては経営の透明性が低下するリスクがあります。カオナビの既存顧客やパートナー企業にとっては、サービスの継続性や発展方針が見えにくくなる可能性があります。

一方で、この動きが成功すれば、日本のスタートアップエコシステムに新たな成長経路が加わります。「上場一択」だったエグジット戦略が多様化し、企業のライフステージに応じた最適な資本戦略を選択できるようになることは、市場全体にとってプラスの変化です。

まとめ

カオナビのカーライルによる非公開化は、単なる一企業の資本政策にとどまらず、日本のスタートアップ市場における構造変化を象徴する動きです。上場SaaS企業が抱える「成長と利益のジレンマ」に対し、PEファンドとの伴走による一時退場と再成長は、新たな「作法」として注目されています。

今後、同様のスキームを検討するスタートアップが増える可能性が高く、PEファンドの役割はますます重要になるでしょう。投資家や起業家にとっては、上場・非上場を問わず、企業の成長ステージに合わせた柔軟な資本戦略を理解することが求められる時代に入っています。

参考資料:

• カーライルが買収のカオナビ、佐藤社長が背負った「5年後に再上場」の重み - Business Insider Japan
• カオナビ、非上場化を決断。カーライルと組みマルチプロダクト化を加速へ - FastGrow
• カーライルがカオナビを買収、TOB成立で上場廃止へ - M&A HACK
• スタートアップのIPO、数は4割減・規模は7割増 - 日本経済新聞
• 新興企業がPEファンドで非公開化する理由とは？ - M&A共創パートナーズ