ガバナンス・コード10年、形式から実質への転換点

はじめに

2015年に適用が開始された「コーポレートガバナンス・コード（企業統治指針）」が、導入から10年の節目を迎えました。この間、日本の上場企業の取締役会は大きく変貌しています。独立社外取締役を3分の1以上選任するプライム市場上場企業は約95%に達し、スキルマトリックスの開示も96%に上ります。

しかし、形式的な対応は進んだものの、ガバナンス改革が企業の「稼ぐ力」の向上に本当に結びついているかという根本的な問いが突きつけられています。2026年6月に予定される3回目の改訂を前に、日本の企業統治が形式主義を超えて実質的な経営改革へと踏み出せるか、その論点を整理します。

コーポレートガバナンス・コード10年の成果

数字で見る変化

コーポレートガバナンス・コードは、日本企業の取締役会の構成を劇的に変えました。独立社外取締役を3分の1以上選任している東証プライム市場上場企業の割合は、2019年の約41%から2023年には約95%へと急上昇しています。社外取締役がいない上場企業は事実上姿を消しました。

制度面でも、指名委員会等設置会社や監査等委員会設置会社への移行が進み、監督と執行の分離を意識したガバナンス体制が広がっています。スキルマトリックスの開示も浸透し、TOPIX100構成企業の96%が取締役に求められる能力を一覧形式で開示しています。

株主還元の面でも顕著な変化が見られます。2024年の自社株買いは9兆円を超えて過去最高を更新し、2025年もそのペースを維持しています。配当総額も16兆円規模に拡大しており、かつての「現金を貯め込む」日本企業のイメージは大きく変わりつつあります。

東証の「資本コスト経営」要請の効果

2023年3月に東京証券取引所が打ち出した「資本コストや株価を意識した経営の実現」への要請は、ガバナンス改革をさらに加速させるきっかけとなりました。プライム市場上場企業の開示率は2025年3月時点で90%を超え、49%の企業が資本効率に関する具体的な施策を公表しています。

ROE（自己資本利益率）が5%を下回る企業の経営陣に対しては、株主総会での支持率が急落する傾向が強まっています。政策保有株式（持ち合い株）の縮減も進み、資本効率を意識した経営への転換が確実に進んでいます。

浮き彫りになる形式主義の限界

「コンプライ・オア・エクスプレイン」の形骸化

コーポレートガバナンス・コードの根幹にあるのは「コンプライ・オア・エクスプレイン（遵守せよ、さもなくば説明せよ）」という原則です。各企業がその事情に応じて柔軟に対応し、遵守しない場合はその理由を説明するという仕組みです。

しかし実際には、多くの企業がコードの各項目を形式的に遵守するだけの「チェックボックス対応」に陥っています。2021年の改訂でコードの内容が詳細化されたことが、この傾向をさらに助長しました。企業の対応コストが増大し、本来の目的である経営の質の向上よりも、形式的な書類作成に労力が割かれるという本末転倒の事態が生じています。

社外取締役の質をめぐる問題

数の上では社外取締役の導入は進みましたが、その質と実効性には課題が残ります。金融庁の「アクション・プログラム2025」では、「独立社外取締役の質の向上」が6つの重点項目の一つに掲げられています。

現状では、社外取締役の人材プールが限られており、複数の企業で兼任するケースが少なくありません。また、厳格すぎる独立性基準のために、事業に精通した経営者出身の人材が社外取締役になりにくいという指摘もあります。経団連は2025年12月の提言で、独立性基準に過度に縛られるのではなく、求められる能力とリーダーシップの観点から柔軟に判断すべきだと主張しています。

取締役会の事務局機能の強化も急務です。社外取締役が十分な情報を得て実効的な監督を行うためには、取締役会を支える事務局の体制整備が不可欠です。2026年の改訂では、この点が目玉の一つになると見られています。

2026年改訂の焦点

「シンプル化」への回帰

2026年6月に予定されるコーポレートガバナンス・コードの3回目の改訂では、「シンプル化」がキーワードとなる見通しです。詳細化が進んだコードの項目を整理し、原則主義（プリンシプル・ベース）の本来の趣旨に立ち戻ることが目指されています。

金融庁は2025年10月に「コーポレートガバナンス・コードの改訂に関する有識者会議」を立ち上げ、改訂に向けた議論を開始しました。企業の「稼ぐ力」を強化するための経営資源の最適配分、人的資本投資の開示充実、取締役会におけるジェンダーを含む多様性の確保などが主要な論点となっています。

改革は「15〜20%」に過ぎない

日本取引所グループのCEOは2025年6月、市場改革は「まだ15〜20%の段階」だと発言しました。この認識は、ガバナンス改革が道半ばであることを端的に示しています。形式的な制度整備は進んだものの、それが企業の競争力強化や持続的な価値創造に結びついているかという点では、まだ大きな伸びしろがあるという評価です。

海外投資家からの日本株への資金流入は増加傾向にあり、ガバナンス改革への期待が投資判断に直結しています。改革の継続と深化が、日本市場の長期的な魅力を左右する重要な要素です。

注意点・展望

ガバナンス改革を評価する際に注意すべきなのは、形式的な指標と実質的な成果を区別して見ることです。社外取締役の比率やスキルマトリックスの開示率は高い水準に達していますが、それが取締役会の意思決定の質をどれだけ向上させたかは、外部からは見えにくい部分です。

今後の展望としては、2026年のコード改訂を経て、企業ごとにガバナンスの「個性」が問われるフェーズに入ると予想されます。画一的な対応ではなく、各社の事業特性や成長戦略に即したガバナンス体制の構築が求められます。投資家の側も、形式的なチェックリストによる評価から、個々の企業の取り組みの実質を見極めるエンゲージメントへの深化が求められるでしょう。

まとめ

コーポレートガバナンス・コード導入から10年、日本の企業統治は形式面で大きく前進しました。社外取締役の普及、株主還元の拡大、資本効率への意識向上は確かな成果です。しかし、形式主義への偏りや社外取締役の質の問題など、「仏作って魂入れず」の状態からの脱却が次の10年の課題です。

2026年の改訂は、コードのシンプル化を通じて原則主義に立ち返り、企業の自律的なガバナンス構築を促す方向に進むと見られます。投資家にとっては、表面的なコンプライアンスではなく、経営の質を見極める目がこれまで以上に重要になります。

参考資料:

• コーポレートガバナンス・コード10年 変わる企業統治、26年改訂シンプル化へ - ニッキンONLINE
• コーポレートガバナンス改革の実質化に向けたアクション・プログラム 2025 - 金融庁
• 持続的な成長に向けたコーポレートガバナンスのあり方 - 経団連
• Japan’s Corporate Reforms Boost Shareholder Value in 2025 - J.P. Morgan
• Japanese corporate boards have changed dramatically - The Japan Times
• Tokyo Stock Exchange Initiative on Cost of Capital - Harvard Law