はじめに

2026年2月16日、香港の高等法院（高裁）は中国不動産大手・碧桂園控股（カントリー・ガーデン・ホールディングス）に対する法的整理（清算）の申し立てを却下しました。債権者側が取り下げに同意したとみられ、碧桂園はひとまず清算という最悪のシナリオを回避した形です。

碧桂園はかつて中国最大の不動産開発企業でした。2023年のデフォルト（債務不履行）以降、約177億ドル（約2.7兆円）に上るオフショア債務の再編交渉を進め、2025年末に裁判所の認可を得ていました。今回の清算申し立て却下により、事業継続しながらの経営再建が本格化することになります。

碧桂園の危機はなぜ起きたのか

中国不動産バブルの崩壊

碧桂園の経営危機は、2020年以降に深刻化した中国不動産セクター全体の危機と密接に結びついています。中国政府が不動産企業の過剰な借り入れを抑制するため2020年に導入した「三条紅線（スリーレッドライン）」政策が引き金となりました。この政策により、負債比率が一定基準を超える不動産企業は新たな借り入れが制限されることになりました。

2021年12月には中国恒大集団（エバーグランデ）がデフォルトに陥り、不動産セクター全体に信用不安が広がりました。恒大集団の負債総額は約48兆円に達し、2021年から2022年にかけて約16兆円の損失を計上しています。

碧桂園のデフォルトまでの経緯

碧桂園は恒大集団と比較して財務体質が健全とされていましたが、不動産販売の急激な落ち込みにより資金繰りが悪化しました。2023年8月7日、ドル建て債の利払い（総額2,250万ドル）が履行できなくなり、債務不履行の危機に直面します。

同年8月31日、格付会社ムーディーズは碧桂園の信用格付けを「Caa1」から「Ca」へと3段階引き下げました。10月にはオフショア債務について「期限までに支払い義務の全てに応じることはできない見通し」と発表し、事実上のデフォルトへと追い込まれました。

碧桂園の国内開発プロジェクト数は恒大集団の約4倍に上ると言われており、仮に経営破綻すれば中国経済への影響は計り知れないものがあります。

177億ドルの債務再編交渉

長期にわたる交渉の末の合意

碧桂園のオフショア債務再編は、中国の不動産企業による再編としては最大級の規模でした。2024年5月に法律事務所リンクレーターズが助言役として起用され、包括的な再編戦略の策定と実行を支援しました。

2025年1月、碧桂園はオフショア債権者に対して116億ドルの債務削減案を提示します。その後も交渉を重ね、2025年11月5日の債権者会議では、シンジケートローン団の83.7%、ドル建て社債保有者の96%が再編案に賛成票を投じました。これは香港会社条例で必要とされる75%の承認基準を大きく上回る水準です。

再編の具体的内容

最終的に合意された再編案の規模は約177億ドルで、これを約117億ドルに圧縮する内容でした。碧桂園はこの再編により最大700億元（約1.4兆円）の利益を計上できる見込みです。国内債務の再編と合わせると、総額900億元（約1.8兆円）超の債務削減が実現することになります。

2025年12月4日に香港高裁の最終認可を受け、同月30日に再編が正式に発効しました。リンクレーターズはこの案件を「中国の発行体によるオフショア再編として、債務規模および債権者の数と多様性の両面で最大級かつ最も複雑なもの」と評しています。

清算申し立て却下の意味

債権者の同意による決着

2月16日の香港高裁での審理で、陳静芬（リンダ・チャン）裁判官が清算申し立ての却下を明らかにしました。注目すべきは、会社側も債権者側も代理人が出席しなかったという点です。これは、事前に債権者側が取り下げに同意していたことを示唆しています。

2025年末に完了したオフショア債務再編が債権者の大多数の支持を得ていたことから、清算を求め続ける合理的な理由がなくなったと考えられます。同日の香港市場では碧桂園の株価が一時、前営業日比で約4%高となり、市場もこの決定をポジティブに受け止めました。

恒大集団との明暗

碧桂園が清算を回避できた一方、先行して経営破綻した恒大集団は2024年1月に香港高裁から清算命令を受け、2025年8月には上場廃止に追い込まれています。両社の命運を分けたのは、債権者との交渉力の差です。碧桂園は粘り強い交渉を通じて債権者の過半数の支持を取り付けることに成功しましたが、恒大集団は債権者との合意形成に失敗しました。

注意点・展望

再建はまだ始まったばかり

法的整理の回避はあくまで「最悪の事態を免れた」段階にすぎません。碧桂園は依然として巨額の債務を抱えており、中国国内の不動産市場が低迷する中で収益を回復させなければなりません。みずほリサーチ＆テクノロジーズの分析によれば、中国の不動産在庫調整には3年以上を要し、販売の本格回復は2026年以降になると予測されています。

また、碧桂園は上海証券取引所から、2023年から2024年にかけての債務延滞の開示遅延について処分を受けており、楊恵妍（ヤン・フイヤン）会長らの経営責任も問われています。ガバナンスの改善も再建の重要な課題です。

中国不動産市場への波及効果

碧桂園の清算回避は、中国不動産セクター全体にとって前向きなシグナルとなります。しかし、万科企業（バンケ）をはじめとする他の大手デベロッパーも依然として厳しい経営環境に直面しており、セクター全体の危機が収束したとは言い切れません。需要不足と供給過剰という構造的な問題の解決には、さらに時間がかかる見通しです。

まとめ

香港高裁による清算申し立ての却下により、碧桂園は事業継続しながらの再建を進める道筋が確定しました。約177億ドルのオフショア債務を117億ドルに圧縮する再編を完了し、債権者の大多数から支持を得たことが今回の決着につながっています。

ただし、中国不動産市場の回復にはまだ時間がかかり、碧桂園の再建が順調に進むかどうかは予断を許しません。恒大集団が清算に追い込まれた一方で碧桂園が生き残れた背景には、債権者との粘り強い交渉の成果がありました。中国不動産危機の行方を占ううえでも、碧桂園の今後の動向は引き続き注視が必要です。

参考資料:

• Hong Kong court dismisses bid to liquidate property giant Country Garden（Hong Kong Free Press）
• Country Garden winding-up case dismissed, clearing restructuring path（Nikkei Asia）
• Country Garden Wins Creditor Backing for $17.7 Billion Debt Restructuring（Caixin Global）
• Linklaters advises Country Garden on approximately US$17.7bn offshore restructuring
• 中国不動産大手、法的整理免れる 碧桂園、香港高裁が審理撤回（共同通信）