はじめに

日本の株式市場で「非公開化」を選ぶ企業が急増しています。2025年に東京証券取引所を上場廃止した企業は125社に達し、2年連続で過去最多を更新しました。MBO（経営陣による買収）やTOB（株式公開買付け）を通じた非上場化が相次ぎ、上場企業にとって「上場を維持するか、非公開化するか」が重要な経営判断となっています。

この動きの背景には、東証の市場改革やアクティビスト（物言う株主）の台頭があります。一方で、株式市場は企業の「無料の健康診断」としての機能を持つという指摘もあり、安易な非公開化には盲点があるとの声も上がっています。本記事では、非公開化ブームの実態と課題を掘り下げます。

非公開化が急増する背景

東証改革が生んだ「退出」の波

非公開化ブームの出発点は、東証が進めてきた市場改革にあります。2022年の市場再編では上場維持基準が厳格化され、2023年には上場企業に対して資本効率や株価を意識した経営を行うよう要請が出されました。特にPBR（株価純資産倍率）1倍割れの企業に対する改善要請は、多くの企業経営者に衝撃を与えました。

上場を維持するためのコストは年々増大しています。情報開示の義務、株主総会の運営、IR活動、コーポレートガバナンスの強化など、上場企業に求められる負担は大きくなる一方です。こうした中で、上場のメリットよりもデメリットが上回ると判断する企業が増えています。

アクティビストの圧力

もう一つの大きな要因が、アクティビスト投資家の存在感の高まりです。近年、日本市場では海外のアクティビストファンドが積極的に株式を取得し、増配や自社株買い、事業再編などを要求するケースが急増しています。

経営陣にとって、アクティビストとの対話や対応は大きな負担です。毎日のように接触してくるファンドへの対応に追われ、本来の事業経営に集中できないという声も聞かれます。こうした「ファンドの呪縛」から逃れるために、MBOによる非公開化を選択する企業が増えているのです。

2025年の上場廃止内訳

東京商工リサーチの調査によると、2025年に上場廃止を前提としたTOBは80社、MBOは32社で、合計112社に上りました。廃止理由別では「他社による買収」が49社と最多で、「支配株主などによる買収」が27社、「MBO」が26社と続いています。親子上場の解消による完全子会社化も17社あり、上場企業グループの構造再編が進んでいます。

株式市場は「無料の健康診断」

市場の規律が企業を鍛える

株式市場には、企業経営を外部から監視し、規律を与える機能があります。株価という形で市場参加者が企業価値を日々評価し、その評価が低ければ経営改善の圧力がかかります。この仕組みは、企業にとって「無料の健康診断」ともいえるものです。

上場企業は四半期ごとの決算開示、株主総会での説明責任、アナリストやメディアによる監視にさらされます。こうした透明性の要求は負担である一方、経営の質を高め、不正や非効率を防ぐ効果があります。

非公開化の「盲点」

非公開化すれば、こうした市場の監視から解放される反面、経営の規律が弱まるリスクがあります。外部の目がなくなることで、意思決定のスピードは上がりますが、同時にチェック機能も失われます。

MBOの場合、経営陣が自社の株式を買い取るため、既存株主との間で利益相反が生じやすい構造があります。買付価格が適正かどうかの検証が不十分なまま非公開化が進むと、少数株主の利益が損なわれる恐れがあります。実際に、アクティビストがMBOに対して「買付価格が低すぎる」と異議を唱え、価格引き上げを求めるケースも増えています。

アクティビストと非公開化の攻防

「MBO潰し」の横行

非公開化の増加に伴い、新たな問題も浮上しています。MBO発表後にアクティビストが株式を大量取得し、より高い買付価格を要求する「MBO潰し」ともいえる動きが活発化しています。

この動きには二面性があります。少数株主の利益を守るという正当な側面がある一方で、短期的な利益を狙った投機的な行動という批判もあります。MBOの買付価格をめぐる攻防が激化することで、非公開化のコストが上昇し、本来であれば非公開化が望ましい企業が断念するケースも出ています。

西川ゴム工業の事例

具体的な事例として注目されたのが、自動車部品メーカーの西川ゴム工業です。2024年に子会社の不適切会計が発覚し、時価総額は10年前から増えない状態が続いていました。アクティビストが還元強化などを求めて毎日のように接触する中、経営陣は非公開化を含めて「相当悩んだ」とされています。

この事例は、上場を維持して株価を上げるか、非公開化するかという選択が「一度選ぶと軌道修正が難しい」重大な経営判断であることを示しています。

注意点・展望

2026年も上場廃止の増加は続く見通しです。東証の経過措置の期限到来や、アクティビストの活動のさらなる活発化が予想されるためです。

ただし、非公開化が常に正解とは限りません。長期的な成長資金の調達、優秀な人材の採用、ブランド力の維持など、上場企業であることのメリットも依然として大きいです。重要なのは、企業が自社の状況を冷静に分析し、上場維持と非公開化のどちらが中長期的な企業価値の向上につながるかを見極めることです。

投資家としては、MBOの可能性がある低PBR企業への投資機会が増える一方、非公開化に伴う流動性リスクにも注意が必要です。市場全体としては、非効率な企業の退出によって投資資金がより成長性の高い企業に再配分される効果も期待されます。

まとめ

MBOや親子上場解消による非公開化が急増し、2025年の上場廃止は125社で2年連続の過去最多となりました。東証の市場改革やアクティビストの圧力が背景にありますが、株式市場が持つ「無料の健康診断」としての機能が失われるリスクにも目を向ける必要があります。

企業にとって、上場維持か非公開化かは不可逆的な選択です。市場の規律を活かして企業価値を高めるか、市場から離れて自由な経営を追求するか。この判断が、日本企業の将来を大きく左右することになるでしょう。

参考資料:

• 上場廃止124社で2年連続最多 - 日本経済新聞
• 2025年、上場廃止への「TOB・MBO」は112社 - 東京商工リサーチ
• 上場廃止続出！株式の非公開化の流れと日本経済への影響 - アセットマネジメントOne
• 増える「非上場化」と商機を見出すアクティビスト投資家 - 大和総研
• MBOによる非上場化：企業戦略の新たな選択肢 - タナベコンサルティング