はじめに

ネット印刷・集客支援プラットフォームを展開するラクスルのMBO（経営陣が参加する買収）に対し、大株主である海外運用会社から買収価格の見直しを求める声が上がっています。1株1,710円というTOB（株式公開買付け）価格に対し、「価格が低すぎる」との指摘です。

2025年は日本企業のMBO件数が過去最多の30件を記録しました。東京証券取引所による資本効率改善の要請や上場維持基準の厳格化を背景に、非公開化を選択する企業が増えています。一方で、買収価格が適正かどうかを巡り、アクティビスト（物言う株主）による介入も相次いでいます。

この記事では、ラクスルのMBOの概要と、MBO価格を巡る株主との攻防、そして日本のM&A市場で起きている変化について解説します。

ラクスルMBOの概要

買収スキームと価格

ラクスル（証券コード：4384）は2025年12月11日、MBOの実施を発表しました。米ゴールドマン・サックス・グループと組み、株式取得を目的に設立したR1株式会社（東京都港区）がTOBを実施します。

買付価格は1株あたり1,710円で、買付総額は約1,044億円に上ります。この価格は、公表前営業日の終値1,250円に対して約36.8%のプレミアムが付与されています。買付期間は2025年12月12日から2026年2月4日までの33営業日で、TOB完了後は上場廃止となる見込みです。

ラクスル経営陣はTOBに賛同を表明し、株主に対して応募を推奨しています。

非公開化の狙い

ラクスルが上場廃止を選択した背景には、積極的な投資戦略があります。短期的な株価や四半期ごとの業績に左右されない経営体制を構築するため、上場を維持するよりも非公開化を選択したと説明しています。

同社は印刷プラットフォームにとどまらず、マーケティング支援のノバセル、物流プラットフォームのハコベル、コーポレートITサービスのジョーシスなど、複数の事業を展開しています。これらの事業拡大に向けた大規模投資を、上場維持に伴う制約なく進めたい考えです。

価格交渉の経緯と株主の反発

7回に及ぶ価格交渉

今回のTOB価格1,710円は、当初提案の1,400円から22%以上引き上げられた結果です。ラクスル社内に設置された特別委員会と買付者との間では、計7回に及ぶ価格交渉が行われました。

開示資料によると、交渉の経緯は以下の通りです。11月17日の第3回提案では1,570円が提示されましたが、会社側は「成長投資の効果が反映されていない」として拒否。11月21日の第4回提案1,640円も「依然として不十分」と退けられました。12月1日の第5回提案1,675円に対しても「さらに再考を要請」と粘り、12月5日の第6回提案1,700円を経て、最終的に1,710円で合意に至りました。

この交渉プロセスは、特別委員会が一般株主の利益を守るために機能した証左といえます。

MoM条件の設定

本件では「マジョリティ・オブ・マイノリティ（MoM）」条件が設定されています。これは、経営陣など応募合意株主以外の株主の過半数が応募しなければTOBが成立しないという条件です。

具体的には、買付予定数の下限を約3,970万株（所有割合66.60%）と高く設定しています。ゴールドマン・サックスや経営陣と利害関係のない一般株主の過半数が賛成しなければ、このTOBは成立しません。

海外大株主からの反発

報道によると、ラクスルの大株主である英運用会社から買収価格の見直し要求が出ています。TOB価格について「価格が非常に低すぎる」との指摘があり、今後も対話を強める方針とされています。

実際、TOB発表後のラクスル株価は、TOB価格の1,710円を上回る水準で推移する場面もありました。これは、アクティビストや投資ファンドがTOB価格の引き上げを見込んで買い進めている可能性を示唆しています。

MBOへのアクティビスト介入が相次ぐ

2025年は「MBO介入元年」

ラクスルの事例は、日本で起きているより大きなトレンドの一部です。2025年に発表されたMBO件数は30件と過去最多を更新しましたが、同時にアクティビストによる介入も相次いでいます。

太平洋工業やソフト99コーポレーション、マンダムなど、複数の企業でMBOが頓挫寸前まで追い込まれる事態が発生しています。アクティビストは「株主保護」を盾に企業に圧力をかけ、買収価格の引き上げや対抗的な提案を引き出しています。

マンダムのケース

特に注目されたのがマンダムのケースです。9月10日に1株1,960円でのMBOが発表されると、アクティビストのひびき・パース・アドバイザズが「特別委員会が提案した2,100円に対し、翌日に1,960円という大幅に低い価格が妥当とされた論理的根拠が不明」と質問状を送付しました。

その後、米投資ファンドKKRから実施中のTOB価格を上回る買収提案が浮上し、TOB期限は4度にわたり延長されました。結果として、当初価格を大きく上回る水準での決着となっています。

価格設定の透明性が問われる

アクティビストがMBOを標的にする背景には、価格設定の不透明さがあります。経営陣はコストを抑えようとTOB価格を低めに設定する意識が働きやすいとの見方があり、これが介入の一因となっています。

太平洋工業のケースでは、当初1,600円で提案された価格が最終的に2,050円まで引き上げられました。アクティビストは、初期の買収価格が統合報告書で掲げていた株価純資産倍率（PBR）1倍を下回っていた点を批判材料にしました。

東京証券取引所が2025年7月からMBOに関する情報開示の厳格化を求めたことで、価格に対する透明性が高まり、アクティビストが「物言い」をしやすくなったとの分析もあります。

ラクスルの企業価値と成長性

ビジネスモデルの強み

ラクスルは「仕組みを変えれば、世界はもっと良くなる」というビジョンのもと、印刷業界のデジタル化を推進してきました。全国の提携印刷会社が保有する印刷機の非稼働時間を活用することで、高品質な印刷物を低価格で提供する「シェアリングプラットフォーム」を構築しています。

2022年11月には会員数が累計200万人を突破し、国内ネット印刷でNo.1の地位を確立しました。法人向けの「ラクスル エンタープライズ」も導入企業数が3,000社を突破しています。

成長余地の大きさ

印刷市場全体は縮小傾向にありますが、ラクスルの対象市場である商業印刷・事務用印刷市場は横ばいで推移しています。国内のネット印刷市場は約10%の成長率で拡大を続けています。

特に注目すべきは、日本のネット印刷シェアがまだ約3%に過ぎない点です。西欧ではすでに30%程度に達しており、日本でも長期的にはEC化の拡大余地は大きいと見込まれています。3兆円規模の市場において、成長の余地は十分にあります。

注意点・今後の展望

TOBの行方

ラクスルのTOB期間は2026年2月4日までです。大株主からの価格見直し要求が報じられる中、今後の展開には複数のシナリオが考えられます。

まず、現行価格でTOBが成立するケースです。MoM条件を満たす応募があれば、予定通り非公開化が進みます。次に、価格引き上げのケースです。大株主との対話を経て、買付者側が価格を引き上げる可能性があります。最後に、TOB不成立のケースです。一般株主の過半数の応募が得られなければ、MBO自体が白紙に戻ります。

2026年のM&A市場

2026年も資本効率の低い企業や資金を必要以上にため込む企業は、アクティビストの標的になると予想されています。MBOを検討する企業は、適正な価格設定と丁寧な株主対応がこれまで以上に求められます。

一方、株主側も単に「価格が低い」と主張するだけでなく、企業価値の根拠を論理的に示す必要があります。健全な緊張関係の中で、適正な企業価値評価が行われることが、日本のM&A市場の成熟につながります。

まとめ

ラクスルのMBOは、日本のM&A市場が直面する課題を象徴する事例です。買収価格を巡り大株主から見直し要求が出ており、TOBの行方は不透明な状況が続いています。

2025年に過去最多のMBOが発表された一方で、アクティビストによる介入も増加しています。東証による情報開示の厳格化を背景に、価格設定の透明性と株主保護が強く意識されるようになりました。

企業価値の適正な評価と株主との建設的な対話が、今後のMBO成功の鍵を握ります。ラクスルの事例は、日本企業のコーポレートガバナンスのあり方を問う重要なケーススタディとなりそうです。

参考資料:

• ラクスルがMBOで株式非公開化へ
• そのMBO待った、株主保護盾にアクティビストの介入相次ぐ
• 3分でわかるラクスル事業
• ラクスル事業の魅力～印刷市場の成長余地とラクスルのチャレンジ～
• アクティビストは先鋒隊 2026年も招かれざるディールは増える