はじめに

「安定株主がいるから大丈夫」。かつて多くの日本企業が抱いていたこの前提が、いま根底から揺らいでいます。その象徴的な事例が養命酒製造です。

長年にわたり発行済み株式の約24%を保有してきた筆頭株主の大正製薬ホールディングスが2025年3月に全株を売却。その受け皿となったのは、アクティビスト（物言う株主）として知られる村上世彰氏の親族が実質保有する投資会社「湯沢」でした。

安定株主という「よろい」を失った養命酒製造は、非公開化や主力事業の売却という劇的な展開を迎えています。本記事では、養命酒製造の事例から「安定株主はもはや死語」と言われる時代に企業が取るべき株主対応を考えます。

養命酒製造で何が起きたのか

大正製薬による突然の株式売却

2025年3月、大正製薬ホールディングスは保有していた養命酒製造株330万株（発行済み株式の約23.7%）を投資会社「湯沢」に全株譲渡しました。同時に養命酒製造との資本・業務提携も解消しています。

大正製薬は2024年にMBO（経営陣による買収）で非上場化しており、自社の経営再編を進めるなかで養命酒製造株の保有を継続する理由が薄れていました。養命酒製造にとっては、何十年も「安定株主」と信じてきた存在が突如として去る事態です。

村上氏親族が筆頭株主に

大正製薬から株式を取得した「湯沢」は、村上世彰氏の娘婿にあたる野村幸弘氏が実質的に保有する投資会社です。野村氏はその後も買い増しを続け、共同保有者分を含めて保有比率を28.01%にまで引き上げました。

養命酒製造は業績がジリ貧の状態にもかかわらず狙われた理由があります。同社は潤沢な現金・有価証券を保有しており、株価が割安な状態でした。アクティビストにとって、資産価値と株価の乖離は格好の投資対象です。

KKRとの交渉決裂から非公開化へ

養命酒製造は事態の打開を図り、米投資ファンドのKKR（コールバーグ・クラビス・ロバーツ）に非公開化に向けた優先交渉権を付与しました。しかし、筆頭株主の野村氏がKKRへの株式売却を拒否したため、2025年12月に交渉は打ち切りとなりました。

その後、養命酒製造は筆頭株主の湯沢と協力する形で非公開化する方針に転換しました。非公開化後には主力製品「薬用養命酒」などの事業を売却する方向で、漢方薬メーカーのツムラが最有力の買い手候補として浮上しています。

安定株主が「死語」になる時代

持ち合い解消の大きな潮流

養命酒製造の事例は特殊なケースではありません。日本企業の株主構造は、ここ数年で劇的に変化しています。

1970年代には株式の過半数を占めていた安定株主（事業会社や銀行などの金融機関）の比率は大幅に低下しました。2015年のコーポレートガバナンス・コード制定を機に政策保有株式の削減が加速し、2023年の東京証券取引所による「資本コストと株価を意識した経営」の要請がさらにこの流れを後押ししています。

アクティビストの台頭

安定株主の退場に伴い、アクティビストの存在感が急速に増しています。2025年の株主総会シーズンでは、アクティビストによる株主提案が137議案と過去最多を記録しました。かつての「シャンシャン総会」は完全に過去のものとなっています。

NIRA総合研究開発機構の分析によれば、アクティビストの活発化は日本のコーポレートガバナンス改革と表裏一体の関係にあります。持ち合い株の解消によって「浮動株」が増加し、アクティビストが株式を取得しやすくなったことが背景にあります。

「だろう」経営の危険性

養命酒製造の事例が示す最大の教訓は、「大正製薬は安定株主として株を持ち続けてくれるだろう」という楽観的な前提に基づく経営の危険性です。企業環境が変化すれば、安定株主も自らの経営判断で株式を売却します。

特にMBOや持株会社化など、筆頭株主自身が大きな経営変革を行う場合、政策保有株の見直しは避けられません。大正製薬のケースはまさにその典型例です。

企業が取るべき株主対応策

企業価値向上が最大の防衛策

アクティビストへの対応として最も本質的なのは、企業価値そのものの向上です。株価が資産価値を適切に反映していれば、割安を狙うアクティビストの介入余地は限られます。

養命酒製造の場合、主力商品の売上減少と業績低迷が続くなか、手元資産と株価の乖離が拡大していました。この乖離こそが、アクティビストにとっての投資機会となったのです。

株主との対話を常態化する

「安定株主だから安心」という前提を捨て、すべての株主との対話を日常的に行うことが重要です。機関投資家やアクティビストの視点を経営に取り込み、資本効率の改善や株主還元の充実に取り組む姿勢が求められます。

株主構成の変動に備える

大正製薬のように筆頭株主が突然退場する事態に備え、複数の安定的な株主基盤を構築しておくことも重要です。一社に依存する構造はリスクが高く、分散した株主構成を意識的に作る必要があります。

注意点・展望

養命酒製造のケースは、日本企業の株主対応のあり方に大きな示唆を与えています。

今後の焦点は、養命酒製造の非公開化と事業売却の行方です。ツムラは2026年2月3日に「薬用養命酒」事業の買収検討を公表しており、両社は漢方薬の原料である生薬を共同調達できるシナジーが見込まれています。事業売却額は数十億円規模と報じられています。

ただし、この一連の展開が他の企業経営者に与える心理的な影響も無視できません。安定株主の売却がアクティビストの参入を招き、最終的に非公開化や事業売却に至るというシナリオは、多くの経営者にとって他人事ではなくなっています。

2025年以降、アクティビストの活動は一層活発化すると予想されており、どの企業もこのリスクを「他人ごと」として済ませられない時代に入っています。

まとめ

養命酒製造の事例は、「安定株主がいるから大丈夫」という前提がいかに脆いかを示しています。大正製薬の株式売却、村上氏親族による筆頭株主就任、KKRとの交渉決裂、そして非公開化と事業売却へ。この一連の流れは、株主構成の変動に無防備だった経営の帰結です。

企業が取るべきは、安定株主への依存ではなく、企業価値の向上と全株主との対話を通じた健全なガバナンスの構築です。「だろう」ではなく「かもしれない」の心構えで、株主対応に臨む姿勢が求められています。

参考資料:

• アクティビストの活発化にどう対応すべきか - NIRA総合研究開発機構
• アクティビストの活発化が日本企業に与える影響 - みずほ証券
• ツムラ、養命酒の事業買収「検討は事実」 - 時事ドットコム
• 養命酒の非公開化案、KKRの優先交渉権が失効 - Bloomberg
• アクティビスト投資家動向（2024年総括と2025年への示唆） - 大和総研