はじめに

日本の与野党が消費税減税を衆院選の争点として掲げる中、金融市場では財政への懸念が高まっています。長期国債利回りの上昇が続き、30年物国債利回りは過去最高水準に達しました。

こうした状況で思い出されるのが、2022年9月に英国で起きた「トラス・ショック」です。リズ・トラス首相が財源の裏付けのない大型減税を発表したところ、国債・通貨・株式のトリプル安を招き、わずか49日で退陣に追い込まれました。

本記事では、トラス・ショックの経緯と教訓を振り返り、日本の財政政策への示唆を考察します。

トラス・ショックとは何だったのか

発端：財源なき大型減税

2022年9月6日、リズ・トラス氏が英国首相に就任しました。当時の英国経済は、Brexit（EU離脱）後の混乱、コロナ禍からの回復途上、ロシアのウクライナ侵攻に伴うエネルギー価格高騰など、多くの課題を抱えていました。

トラス首相とクワシ・クワーテング財務相は就任直後の9月23日、「ミニ・バジェット（小型予算）」と呼ばれる経済対策を発表しました。その内容は衝撃的でした。

• 所得税の最高税率引き下げ
• 法人税引き上げの撤回
• 不動産取得税の軽減
• エネルギー価格上限の導入

総額450億ポンド（当時のレートで約7兆円）に上る減税策でしたが、財源は明示されませんでした。「減税が経済成長を促し、税収増で賄える」という主張でしたが、具体的な根拠は示されませんでした。

市場の反応：トリプル安

市場は即座に拒否反応を示しました。

国債市場： トラス首相就任時に3%前後だった英国10年物国債利回りは、わずか数日で4.5%前後まで急上昇しました。30年物国債利回りは一時5%を超え、国債価格は1990年代初頭以来最大の下落を記録しました。

為替市場： ポンドは対ドルで過去最低の1.035ドルまで下落。通貨の信認が大きく揺らぎました。

株式市場： 英国の代表的株価指数FTSE100は1年半ぶりの水準まで下落しました。

このトリプル安は「トラス・ショック」と呼ばれ、先進国の財政政策が市場から拒絶された象徴的な出来事となりました。

危機の拡大：年金基金の連鎖売り

危機をさらに深刻化させたのが、英国の企業年金基金が採用していたLDI（Liability Driven Investment、負債連動型投資）戦略でした。

LDI戦略では、将来の年金支払い債務に見合うリターンを得るため、国債をレバレッジをかけて保有していました。国債利回りが急上昇すると、追加証拠金（マージンコール）の請求が発生。年金基金は資金を確保するために国債を売却せざるを得なくなり、これがさらなる国債価格下落を招く悪循環に陥りました。

危機の収束：政策撤回と首相退陣

発表から1週間足らずで、英国中央銀行（イングランド銀行）は国債売却計画の延期と、長期国債の無制限買い入れという緊急対応を発表。これにより市場はいったん落ち着きを取り戻しました。

しかし政治的な決着はこれで終わりませんでした。

• 10月14日：クワーテング財務相が解任
• 10月17日：後任のハント財務相が減税策の大部分を撤回
• 10月20日：トラス首相が辞任を表明

在任わずか49日。英国史上最短の首相となりました。

トラス・ショックの教訓

教訓1：財源の裏付けが不可欠

トラス政権の最大の失敗は、財源を示さずに大型減税を発表したことです。「減税で成長、成長で税収増」というシナリオは、インフレ高進と金融引き締めが進む局面では説得力を持ちませんでした。

英国では通常、予算発表時に独立した財政評価機関（予算責任局：OBR）が中長期的な財政影響を評価します。トラス政権はこの手続きを省略したため、市場は政府の財政運営能力を疑いました。

教訓2：金融政策との整合性

ミニ・バジェット発表時、イングランド銀行はインフレ対策として金融引き締めを進めており、10月から保有国債の売却（量的引き締め）を開始する予定でした。

中央銀行が国債を売却しようとするタイミングで、政府が財政赤字を拡大させる減税策を打ち出したことで、国債需給の急激な悪化が意識されました。金融政策と財政政策の矛盾が、市場の不信感を増幅させたのです。

教訓3：信認は「得難く失いやすい」

国際通貨基金（IMF）は異例の声明を発表し、「英国の施策は不平等を拡大させる可能性が高い」と公然と批判しました。先進国の財政政策がIMFから批判されるのは極めて珍しいことです。

一度失った市場の信認を取り戻すのは容易ではありません。英国はその後、厳しい財政再建策を講じることを余儀なくされました。

日本への示唆

類似点：財政膨張への懸念

日本の政府債務GDP比率は234.9%（IMF予測、2025年）と、先進国平均の2倍以上に達しています。先進国の中ではイタリアに続いて低い格付けとなっており、財政の持続可能性への懸念は以前から存在します。

日銀が国債の大量購入を続けてきたことで金利は抑えられてきましたが、2025年に入って長期金利は上昇傾向にあります。10年物国債利回りは1.6%に迫り、30年物国債利回りは過去最高を更新しました。

類似点：量的引き締めとのタイミング

日銀は国債保有額を過去最高水準まで積み上げてきましたが、今後は購入ペースの縮小（量的引き締め）が見込まれています。この局面で消費税減税などの財政拡張策が実施されれば、トラス・ショック時の英国と同様の構図が生まれる可能性があります。

相違点：年金基金の構造

トラス・ショックを増幅させたLDI戦略は、英国の確定給付型企業年金に特有の運用手法でした。日本の年金基金は同様の構造を持っていないため、同じメカニズムでの連鎖売りは起きにくいと考えられます。

ただし、海外投資家の日本国債保有比率は上昇傾向にあり、海外勢の売りが市場を動揺させるリスクは存在します。

消費税減税と財政再建のバランス

減税するなら財政計画とセットで

トラス・ショックの教訓を踏まえれば、消費税減税を公約に掲げるなら、市場の信頼を得られる財政計画をセットで示すことが不可欠です。

具体的には以下の点が重要になります：

1. 減税の期間と規模の明示：恒久減税か時限措置か、財源への影響額を明確にする
2. 代替財源の提示：歳出削減や他の増税など、財政収支への影響を相殺する方策を示す
3. 中長期の財政見通し：基礎的財政収支（プライマリーバランス）の黒字化に向けた道筋を維持する

2026年度予算の状況

政府の2026年度予算案は一般会計総額122兆円と過去最大を更新しました。国債発行額は29兆5840億円で2年連続30兆円以下に抑えましたが、一般会計から特別会計への支出を7000億円減額する特例措置によるものであり、実質的な財政規律の改善とは言いにくい状況です。

金利上昇局面では、国債の償還期間を短期化すると将来の利払い負担が増大するリスクがあります。財政への市場の目は厳しさを増しています。

注意点と今後の展望

市場の警告を軽視しない

長期国債利回りの上昇は、市場からの警告シグナルと捉えることもできます。これを無視して財政拡張を続ければ、ある日突然、トラス・ショックのような事態が起きる可能性は否定できません。

日本国債の格下げが行われれば、金融機関の国債保有コストが上昇し、さらなる金利上昇を招く悪循環に陥るリスクもあります。

「日本は違う」の過信は危険

「日本国債の大半は国内で保有されているから大丈夫」「日本は経常黒字国だから問題ない」といった楽観論もありますが、海外投資家の保有比率は上昇傾向にあり、国内金融機関も無制限に国債を買い増すわけではありません。

トラス・ショックは、先進国であっても財政規律を無視すれば市場から厳しい審判を受けることを示しました。日本も例外ではないという認識が必要です。

まとめ

2022年の英国「トラス・ショック」は、財源の裏付けのない大型減税がいかに市場を混乱させるかを示した教訓的な出来事でした。財政政策と金融政策の不整合、独立機関による検証の欠如、市場との対話の失敗が、わずか数日でトリプル安を引き起こし、首相を49日で退陣に追い込みました。

日本でも消費税減税が選挙の争点となる中、同様のリスクが意識されています。減税を公約に掲げるのであれば、市場の信頼を損なわない財政計画をセットで示すことが不可欠です。財政の持続可能性と経済成長の両立という難題に、日本の政治はどう向き合うのか。トラス・ショックの教訓を忘れてはなりません。

参考資料:

• 英トラス前首相が読み誤った金利上昇局面での財政拡張策のリスク：日本への教訓は何か - 野村総合研究所
• 日本でトラス・ショックは起きるのか？ - 第一生命経済研究所
• 参院選の注目点⑥【財政政策と国債市場】- 野村総合研究所
• トラス・ショックとは何か？米国・日本で同様の金融危機は起きるか - Bloomo
• September 2022 United Kingdom mini-budget - Wikipedia
• 財政不安から長期金利上昇 - 第一生命経済研究所