はじめに

2026年に入り、日本の超長期国債市場が大きく揺れています。30年物国債の利回りは2.5%を超える水準まで上昇し、40年物国債は一時4%の大台に乗せました。この金利上昇（債券価格の下落）により、超長期国債の主要な買い手である生命保険会社の財務に深刻な影響が出始めています。

主要生保13社・グループが保有する国内債券の含み損は、2024年12月末時点で11兆7060億円と過去最大を記録しました。わずか2年前の2023年3月末には3兆8000億円だった含み損が、4倍以上に膨れ上がった計算です。

この記事では、超長期国債金利上昇の背景、生保が直面する減損リスクの実態、そして市場の構造的な問題について詳しく解説します。

超長期国債金利上昇の背景

財政拡張懸念が引き金に

2025年11月の高市早苗政権誕生以降、日本の長期金利上昇に弾みがつきました。財政拡張志向の強い政策運営が意識され、政策金利と長期金利（10年国債利回り）のスプレッドが異常なほど拡大しています。

2026年2月に予定されている衆院選に向けて、与野党がそろって消費税減税を公約に掲げたことで、財政悪化への懸念が一段と高まりました。市場関係者の間では「日本財政が無責任な減税路線で破綻する」との悲観論も浮上しています。

実際、2026年1月20日に財務省が実施した20年利付国債入札は、応札倍率が3.19倍と前回の4.1倍を大きく下回る弱い結果となりました。財政悪化懸念から超長期国債への購入意欲が冷え込んでいることを如実に示しています。

買い手不在の超長期債市場

超長期国債市場の需給悪化が深刻化しています。生損保の超長期国債買越額は、2024年度にさかのぼれる2004年度以降で最も少なくなりました。「金利が上がれば生保が買いを入れる」という従来の市場の期待は、もはや幻想と化しています。

日銀が国債買入れ額を減額する中、超長期国債の主な購入主体である生保の買いが一巡したことで、需給バランスが大きく崩れました。海外投資家も2024年4月以降は買いの手を止めているとされ、超長期債市場は構造的な買い手不足に陥っています。

生保の含み損拡大と減損リスク

含み損11兆円超の衝撃

大手生保4社（日本生命、第一生命、住友生命、明治安田生命）の国内公社債含み損は、2025年9月末時点で11兆3000億円に達しました。3月末からわずか半年で3割も増加しています。

約3年前の2022年3月末には、30年国債利回りは1%を下回っており、当時は6.6兆円の含み益がありました。それが2025年3月末には利回りが2.5%に上昇し、8.5兆円の含み損へと転落しました。この劇的な変化は、金利上昇が生保の財務に与える影響の大きさを物語っています。

中堅生保に迫る減損リスク

特に深刻なのは中堅生保への影響です。減損とは、資産価値の目減り分を財務に反映する会計処理で、一定の基準を超えると強制的に損失計上を迫られます。

朝日生命保険は、金利上昇に伴い2024年度中に一部の保有債券が減損基準に抵触しました。金利上昇が続けば、他社にも減損処理が広がる懸念が出ています。中堅生保は大手に比べて財務基盤が脆弱なため、減損による影響は経営を揺るがしかねません。

大手生保も無傷ではない

大手4社も決して安泰ではありません。2025年4〜9月期の決算では、基礎利益は前年同期比9%増と好調でしたが、1兆円もの債券売却損を計上し、最終的には3割弱の減益となりました。

含み損を抱えた債券の処理は、各社の経営判断に委ねられています。満期まで保有すれば含み損は実現しませんが、金利がさらに上昇すれば減損基準に抵触するリスクが高まります。このジレンマの中で、各社は慎重な対応を迫られています。

なぜ生保は国債を買わなくなったのか

金融庁の新規制（ESR）の影響

生保が超長期国債を買わなくなった最大の理由は、2025年度から導入された金融庁の新規制にあります。経済価値ベースのソルベンシー・マージン比率規制（ESR）と呼ばれるこの規制は、生保の健全性を厳しく評価するものです。

この規制対応のため、生保各社は数年にわたって超長期国債を積み増してきました。しかし、その買いが一巡したことで、2025年度の運用計画では主要10社の合計で国債保有額が1兆3000億円減少する見通しとなっています。従来の増加基調から大きく転換したのです。

ALM運用の限界

生命保険会社は、終身保険や年金保険など20〜30年の長期保障商品を販売しています。そのため、負債サイドの年限に合わせて20〜30年の超長期国債に投資するALM（資産・負債の総合管理）運用を行ってきました。

しかし、デュレーションマッチング（資産と負債の年限を合わせる手法）を完全に行っていても、大きなコンベクシティ（金利変動に対する価格感応度の変化率）のエクスポージャーを抱えている場合、リスク限度を超えてしまうケースがあります。新規制の下では、単純な年限合わせだけでは不十分になりました。

運用戦略の見直し

各社は運用戦略の見直しを進めています。日本生命は「金利水準に応じて、すでに保有する低利回りの国内債券を入れ替える方針」としています。住友生命も「金利上昇時に超長期債などに機動的な投資を検討する」とするものの、積極的な買い増しには慎重な姿勢です。

金利が急騰する中、減損リスクの回避と収益向上の両立が求められており、運用の巧拙が一段と問われる局面となっています。

注意点・展望

財政健全化への影響

財務省は2026年度の国債発行計画で、超長期債の発行額を減らす方針を示しました。市場の需給悪化に配慮した措置ですが、金利上昇局面で国債の短期化が進めば、将来の利払い負担が増大するリスクがあります。

2025・2026年度に目指していた基礎的財政収支の黒字化が消費税減税によってなし崩しになれば、日本財政に対する信用度は相当に低下するとの指摘もあります。格付け会社による日本国債の格下げも、現実味を帯びてきました。

今後のシナリオ

衆院選の結果次第で、市場の反応は大きく異なります。与党圧勝なら積極財政・成長戦略が加速し、株高・円安・債券安（金利上昇）の展開が予想されます。逆に与党惨敗となれば、政策転換期待からリスクオフとなり、円高・債券高（金利低下）に向かう可能性があります。

ただし、各党が減税と福祉支出拡大を公約に盛り込んでいるため、選挙結果にかかわらず中期的には財政支出増大懸念から円安・債券安（金利上昇）となる可能性が高いとの見方もあります。

まとめ

超長期国債の金利上昇は、財政拡張懸念と生保の構造的な買い手不在が重なった結果です。生保が抱える11兆円超の含み損は、新規制対応の完了と金利上昇の長期化により、さらに拡大するリスクがあります。

投資家にとって重要なのは、超長期国債市場の需給動向を注視することです。財務省の発行計画調整や海外投資家の動向次第では、需給が安定し利回り上昇が一服する可能性もあります。一方で、財政悪化懸念が現実のものとなれば、金利上昇と生保の減損リスクが同時に顕在化する「悪循環」に陥る可能性も否定できません。

衆院選後の政策動向と、生保各社の運用戦略の変化を引き続き注視していく必要があります。

参考資料:

• 「金利ある世界」で国債含み損増、日本生命・住友生命社長に聞く - 日本経済新聞
• 超長期債、「生保頼み」は幻想 金利上昇でも買い戻らず - 日本経済新聞
• 日本の長期国債と超長期国債の利回り上昇について - 三井住友DSアセットマネジメント
• 日本国債利回り急上昇の背景と今後の注目点 - ピクテ・ジャパン
• 財政不安から長期金利上昇 - 第一生命経済研究所
• 日本市況：金利上昇が加速、財政懸念や国債入札警戒 - Bloomberg
• 生保4社の債券含み損11兆円に拡大 - Bloomberg